零售药店行业投资的焦点逻辑恒久逻辑：医药零售市场空间的增长，处方外流给零售药店带来的增量空间 处方外流（政策主导） 老龄化（不行逆转的趋势）中短期逻辑：零售药店TOP企业的集中度连续提升政策引导规模效应资本推动医药工业链概述零售药店属于医药工业链的医药流通环节，以便利性为焦点，具备一定的经济性，一直以来是医药零售的重要组成部门。上游毗连医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、保健品等医药康健产物。医药制造：恒瑞医药，华东医药，信立泰，东阿阿胶，鱼跃医疗等医药批发：九州通，瑞康医药，嘉事堂，国药一致等医疗终端：公立医院和下层医疗机构零售药店：老黎民，一心堂，益丰药房，大参林，国药一致，海王星辰等。
医药零售的市场概况凭据米内网公布的2019年度三大终端六大市场数据显示，根据终端平均零售价计，2019年我国三大终端六大市场药品销售额实现17955亿元，同比增长4.8%，增速进一步放缓。如果加入未统计的“民营医院、私人诊所、村卫生室”，则中国药品终端总销售额凌驾20000亿元。1. 创新药的体量小，对总体医药零售市场的孝敬有限； 创新药的体量合计不足1000亿元，只占到公立医疗机构药品终端总销售额13759亿元的7.3%左右。
2.占据主流的化学仿制药市场受“4+7”带量采购和重点监控目录政策影响，增速连续放缓； 公立医疗机构用药主流的化学仿制药，在终端销售额为10000多亿元，其中口服仿制药3000多亿元，注射剂为6000多亿元。未来几年可能会泛起负增长。3.中成药市场增速乏力。中成药终端销售额达3000多亿元，占公立医疗机构药品终端总销售额13759亿元的21%以上。
由于医保政策的调整及医院合理用药政策逐步细化，近几年医院中成药增速逐步放缓，2019年同比2018年基本没有增长。零售市场的三大终端 从2019年医药零售市场的三大终端的销售额漫衍来看，公立医院终端市场份额凌驾半壁山河，占比为66.6%。零售药店终端占比为23.4%，下层医疗终端占比为10.0%。
从2012-2019年期间，市场份额的逐年变化中可以看出，第二和第三终端市场份额近年逐步上升，处方外流趋势显着，且有加速的倾向。零售市场的三大终端1. 从三大终端的增速变化来看，第一终端和第三终端的增速下降显着快于第二终端的零售药店。公立医院和下层医疗卫生站受医药政策影响更大，医保控费形势日趋严峻，政策不停出台挤压第一终端的药品消费，处方外流将给零售药店带来丰盛的增量空间，但这是一个恒久的历程。2.网上药店销售额增速较快，2019年已经到达138亿，是实体药店不行忽视的一个渠道。
由于药品的特殊性和政策管制，互联网渠道不会替代实体药店，更确切的会是实体药店的有益增补。零售药店的格式之门店数从2008-2019年全国零售药店的数据中对比分析，有以下发现和判断：1. 总体上，零售连锁率成显著提升；2. 结构上，2011-2016年，连锁率企业快速提升，药店总数量维持稳定，连锁门店增速也显著低于连锁企业增速，说明行业内部并购整合已经开始发生，但规模不大，特点是小型、疏散，行业的整体扩张激动；3. 2017-2018年，连锁企业和连锁门店的增速对比发生逆转，反映的是集中度的提升。零售药店的格式之销售额从2008-2019年全国零售药店的数据中对比分析，有以下发现和判断：1.海内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率到达14.42%，显着高于近5 年行业平均9.54%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。十强连锁企业（以销售额计）近5年的复合增速到达19.5%，更是显著领先于行业增速，其中直营门店前十的公司现在总直营门店数量仅到达35032 家，约占全国药店总数量的7.3%。
但停止2019 年底，百强连锁公司的销售额占比仅到达约46.08%，十强公司占比仅到达20.22%，头部效应尚没有到达绝对优势，这意味着龙头连锁药房公司仍有很大增长空间。市场参照：美国和日本的连锁药店集中度趋势判断：零售药店集中度提升趋势确定，TOP零售连锁将愈加集中。
与美日差距较大的主要原因，是由于医疗体制与医疗系统信息化差别造成的。未来，随着医改和处方外流政策逐步推行，以着力打造专业药房为依托，完善并优化处方药、非处方药及非药品的销售结构，拓宽销售品类，通过药品与非药品联合销售的方式吸引更多客源，实现销售规模和市占率的进一步提升。
资料泉源：各公司2019年报和2020中报简要分析：美国零售药店格式（1）通过整合形成高度集中的竞争格式20 世纪90 年月初，美国零售药店行业在竞争加剧和上游药品批发经销商整合的动员下，开始规模较大的行业整合历程。单体药店由于在采购谈判中处于劣势职位、门店治理能力较低等原因被连锁零售药店收购或挤出市场。同时，陪同着行业集中度的不停提高，美国零售药店行业的连锁化率也逐步提高，并最终形成以CVS、Walgreens 和Rite Aid 三家企业为主的竞争格式，2013 年三家企业销售额合计占有美国零售药店市场份额的89%。美国零售药店行业主要竞争格式如图所示：（2）产物结构多元化美国零售药店对于销售商品的品类举行了很大水平富厚和拓展，为主顾提供“一站式”便利消费体验，以吸引更多的主顾流量。
除处方药及非处方药以外，美国零售药店还向消费者提供食品及饮料、化妆品及小我私家康健用品等非药品商品，凭据CVS、Walgreens 和Rite Aid三家公司2013 年年报披露，非药品商品销售额占比平均到达约30%。2013 年美国零售药东家要商品品类占好比图所示：具有重大影响的行业政策4+7带量集采扩围● 2019年1月17日，国务院办公厅印发《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，决议在11个都会开展药品带量采购，第一轮4+7带量采购，25个品种（其中仿制药22个）平均降幅52%，最高降幅96%。● 2019年9月24日，4+7扩围，与“4+7”试点中选价钱水平相比，平均降幅25%，最大降幅78.35%。11月20日，国务院召开常务集会，决议扩大集中采购和使用药品品种规模。
● 在国家医保局等九部委团结下发《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域规模的实施意见》中，定点药店被勉励到场国家组织的药品集中采购。医保定点零售药店到场集中采购的，可允许其在中选价钱基础上适当加价，超出支付尺度的部门由患者自付，支付尺度以下部门由医保按划定报销。
现在，山东、江西、湖北、江苏等多个省份在地方实施方案中明确提出勉励医保定点药店自愿到场。● 对于集采品种的加价幅度，现在看上限不会凌驾15%浙江省划定定点零售药店销售集采平台药品，只能在医疗机构支付价基础上加价15%，且最高只能加价200元。
云南省划定政府谈判的集采品种在门店销售价钱差价率上浮不得凌驾15%。短期打击：短期对零售药店销售的集采品种有打击，刚执行政策时，泛起了中标品种“价钱倒挂”的现象。
恒久利好：全国多地努力推动省级集采平台建设，叠加合理加成，纳入平台后大型连锁药店有望通过平台直接议价的方式获取最优采购价钱，缩小药店与医院处方药的进价差距，有望通过与厂家谈判获取更多品种，预计处方药品种的富厚度及销售额将逐步上升，恒久将利利益方外流，加速打开增量空间。中信证券医药零售研究小组对4+7带量采购做了理论一个测算：在①不思量集采后的处方外流给药店带来的增量（即不思量以量换价）、②各地医保局允许零售行业在集采价钱上适当加成、③降价一步到位的假设条件下，测算集采全国扩围后对药店的短期影响如下：2019 年首集采品种 （同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在0.5%-0.8%左右，平均毛利额影响不足0.3%。2019 年第二批集采品种（同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在1.5%-2.5%左右，平均毛利额影响不足0.5%。医疗医保消费“互联网+” 国家医保局颁布的《零售药店医疗保障定点治理暂行措施（征求意见稿）》中首次提到线上医保定点资格的申请《关于全面推广应用医保电子凭证的通知》中提出医保的全面电子化接入革新（同时也提及互联网医院、药店的线上医保结算）国家医保局、卫健委颁布的《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》将常见病、慢性病“互联网+”复诊服务纳入医保基金支付规模落实优点方政策探索推进定点零售药店配药直接结算在线处方费实现在线医保结算政策解读：1. 医保资金的属地化收支属性决议区域性O2O式治理或许率成为主流线上医保支付方式。
2. 互联网+的推进将加速医院处方外流以及连锁零售行业的集中度大幅提升。3. 思量到药品的特殊商品属性及网上购药习惯造就，预计线下渠道仍是主流。
① 处方药邮寄现在被克制。② 用药实时属性强。③ 线下的药事服务和社交属性难以替代。
医保小我私家账户革新预期l 中共中央、国务院3 月5 日公布《关于深化医疗保障制度革新的意见》（下称《意见》）明确逐步将门诊医疗用度纳入医保统筹基金支付规模，革新职工基本医疗保险小我私家账户并建设健全门诊共济保障机制。政策解读现在医药零售行业非药品销售占比约15%-20%（其中保健品占比仅8%-9%且医保刷卡比例仅20%-30%），预计实际放开门诊统筹后部门保健品等非药品类支付规模或有一定收紧。
但纵然不思量现金消费对医保刷卡的替代，实际销售额影响预计也仅在1%-3%之间。此外思量到①我国职工医保小我私家账户医院门诊使用凌驾2000 亿元，零售端仅使用约1400 亿元；②小我私家账户累计结存仅7144 亿元，统筹基金已结存16090 亿元（停止2018年底）；③我国慢性病用药凌驾8000 亿元，预计院内规模凌驾7000 亿元，小我私家医保和统筹医保的买通所带来的处方外流下，增量空间显着扩大。中恒久看，非药品类支付规模收紧影响较小，小我私家账户革新与处方外流、医药分居大偏向趋同，有望显著扩大零售行业发展空间。
广东省推动零售药店成为承接慢病处方药的主力军广东省医保局、卫健委、药监局于2019年12 月明确：①定点药店用药保障规模扩大至国家新增17 种谈判抗癌药、国家药品集采中选产物、高血压和糖尿病用药等；②处方医保用药量可酌情放宽至4-12 周，充实发挥药店取药便捷性。政策解读广东省将创新下层医疗机构的服务模式，包罗：1）延优点方医保用药量，处方医保用药量可凭据病情需要放宽4-12 周；2）探索下层医疗机构和零售药店建设互助关系，药店可将需要的药品配送至参保患者就诊的医疗机构静脉用药调配中心；3）推进“互联网+药品流通”，主要支持“网订店取、网订店送”政策，勉励探索处方流转平台实施；4）进一步牢固破除以药补医结果；5）增强大数据应用羁系模式，完善医保智能羁系平台建设等。从《意见》提出的各项创新下层医疗机构服务的事情来看，我们认为广东省内相关羁系部门对处方外流实施的路径均有明确指引，广东省处方药外流有望更进一步。
同时，广东的创新模式对全国医改具有示范效应。《基本医疗保险用药治理暂行措施（征求意见稿）》医保局于2020 年4 月出台《基本医疗保险用药治理暂行措施（征求意见稿）》，明确①滋补类药品、保健药品、乙类OTC、破壁饮片等10 类品种（新增品类）不再纳入医保支付规模；②其他部门品种经专家评审将调出目录。
政策解读凭据征求意见稿，本次规范品类中药店销售占比力大的主要为保健品、滋补品及乙类OTC。行业整体将受到一定的影响。
大型连锁运营较为规范，影响甚微，不规范的小型连锁和单体店打击较大。凭据草根调研效果，部门乱刷医保的中小单体药店其医保销售销售占比甚至凌驾60%，征求意见稿此次明确支付规模旨在提高刷卡规范性及增强羁系，若得以实施预计将显着打击运营不规范的中小连锁或单体医保店，有望带来全国凌驾30 万家存量医保门店的洗牌。随着中小连锁盈利空间压缩，行业收购价钱或将下调，龙头有望显著受益于行业集中度提升。
医药行业政策对零售药店的影响人口老龄化问题● 中国已于2000 年步入老龄化社会，人口平均年事直追美国和日本。● 人口预期寿命延长、出生率低迷，中国人口老龄化速度前所未有。
● 凭据团结国人口署预测，2025 年中国65 岁及以上人口占总人口比例达14.03%，将进入深度老龄化社会。这意味着中国65 岁及以上人口占比从7%（老龄化）上升至14%（深度老龄化）仅用24年（2002-2025），而这一历程美国用了71 年（1942-2012）、日本用了24 年（1971-1994）未来随着人口老龄化水平的提升，慢性病市场空间还将进一步打开，零售药店的需求端还将进一步释放。资本在零售药店一级市场的结构海内连锁药店行业生长趋势向好，资本投资有望获得丰盛回报。
在已经上市的四家连锁药房背后，今日、大摩、 EQT等资本均获得相当可观的收益。现在投资结构药店的金融投资机构均希望获得超额收益。其中高瓴和基石两大资本系通过资本运作打造药店拼盘，钻营整体上市，投资眼光相比其他金融机构更为久远。
焦点逻辑老龄化加速推升医疗需求，药品零售市场空间具备连续、稳健的增长驱动力；医保控费，三医联动，不停出台的医改政策都引导着处方外流，零售药店将承接医院端处方外流带来的可观的增量空间；企业内在扩张念头，在政策驱动和资本推动协力之下，市场集中度将加速提升，强者愈强。连锁零售药店TOP4：老黎民，大参林，一心堂，益丰药房连锁零售药店TOP4 大参林：深耕广东广西地域 益丰药房：深耕中南地域老黎民：深耕华东及福建 一心堂：深耕西南地域就现在结构来看，连锁零售药店TOP4深耕各自优势区域，通过自建+并购模式举行全国扩张结构，还处于赛马圈地阶段，市场竞争远未到短兵相接的白热化阶段。行业度集中度提升的逻辑，短期之内不会被证伪。老黎民战略性结构全国22 个省市，跨区域运作成熟，专业化药房结构领先的老黎民。
“四驾马车”立体深耕模式实现快速扩张。公司接纳“自建+并购+加盟+同盟”的“四驾马车”立体深耕模式，精准提升差别层级市场占有率，并购交割超100 家门店，2020H1 新增门店512 家，停止2020年6 月底拥有门店5801 家，已笼罩22 个省级市场、130 多个低级以上都会。公司努力承接处方外流。停止6 月底，公司的院边店占比11.05%，DTP 药房137 家，特殊门诊340 个，新冠疫情加速“互联网+医疗康健”生长，药店龙头有望承接处方药外流先机，继续保持稳健增长。
引入系战投，全面赋能新零售战略。系战投引进彰显BAT 巨头对医药零售行业及公司的生长信心。未来林芝有望使用自身工业优势，通过智慧零售、云盘算、云服务等方式全面赋能公司业务，助力“新零售”战略生长。
随着互助深入有望通过工业资源协同进一步加速公司新零售转型，打造科技驱动的康健服务平台。一心堂西南区域聚焦优势强，川渝地域盈利拐点逐步兑现。门店拓展加速，云南以外地域销售收入增速高。
公司共拥有直营连锁门店6683 家，2020H1 新开535 家，疫情期间开店速度有所上升。云南以外区域门店数量占比39.20%，销售收入同比增长25.31%，高于公司营收增速。精致治理初见成效，新务蓬勃生长。
公司门店平效和租效划分同比提升7.93%/18.23%，用度率全面下降。医保门店占比力2019 年尾继续提升至85.70%（医保销售占比达40.75%），且特慢病药房（达604 家）、院边店（达497 家）建设稳步推进，为承接处方外流大趋势打下基础。公司鼎力大举建设全渠道谋划网络，O2O 业务结构笼罩全部十个省份。股权激励方案笼罩规模广，高增长目的彰显业绩加速信心。
公司4 月15 日通告计划授予限制性股票600 万股（占总股本1.06%），笼罩高管5 人及其他焦点人员90 人。激励规模广，有望充实调动治理人员和焦点技术（业务）人员的努力性，淘汰主干人员流失，有利于公司继续保持在医药零售行业优势职位和业绩的高速增长。业绩考核对应2020/2021/2022 年净利润增长率20%/16.7%/17.9%，高速增长目的彰显公司生长信心。
益丰药房深耕中南华东地域，坚持“区域聚焦、稳健扩张”生长战略，努力拓展。“区域聚焦、稳健扩张”，提升门店网络笼罩广度和深度。
公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”生长战略，努力举行门店拓展，深耕中南华东地域，2020H1 净增门店385家，其中新开门店377 家（含新开加盟店108 家），收购门店45 家，停止2020 年6 月，门店总数共5137家（含加盟店493 家），规模效应提升确保公司盈利能力连续增长。医疗新零售体系建设为公司生长提供新动力。公司连续推进基于会员、大数据、互联网医疗、康健治理等生态化的医药新零售体系建设，2020H1 公司互联网直营业务销售2.37 亿元，同比增长77.42%。O2O多渠道多平台上线门店超3500 家，设立子公司拓展“互联网+医疗”相关业务，有望提升线下药店客流和客单价，成为业绩增长新动力。
大参林集中华南优势结构面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升。深耕华南，结构全国，华东地域增长亮眼。公司通过下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份，跨省品牌扩张能力、谋划能力进一步提升。
2020H1 净增门店456 家，共开门店5212 家，零售网络结构快速提升，其中华南、华中、华东地域收入增长划分为27.72%、27.35%、65.49%，东北、华北及西北地域收入增长605.12%。可转债券项目有望助力公司加速生长。
公司可转债项目召募14 亿元已通过证监会审核，主要用于医药零售门店建设项目、老店升级革新项目、新零售及企业数字化升级项目等，有望近一步提升运营效率，助力未来生长。努力承接处方外流，O2O 业务蓬勃生长。
广东省医保局、卫健委、药监局于2019年12 月明确：①定点药店用药保障规模扩大至国家新增17 种谈判抗癌药、国家药品集采中选产物、高血压和糖尿病用药等；②处方医保用药量可酌情放宽至4-12 周，充实发挥药店取药便捷性。思量到广东省仅糖尿病/高血压慢病药品消费已凌驾百亿，且公司在广东省各地级市努力对接门慢门特药店资格，我们判断仅相关统筹增量全年有望增厚公司营收4-5 亿。
作为国家政策试点先行区，广东省本次革新有望成为引领全国革新主偏向的起点，恒久看统筹账户在药店直接支付慢病有望全国推广，增量空间值得期待。依托物流体系、精致化治理、信息化及全渠道会员治理优势，陈诉期内公司O2O 业务结构突破4000 家门店，平台信息化优势下有望逐步打造“医+诊+药”全工业链医疗服务。连锁零售药店TOP4PK药店谋划焦点指标：平效连锁零售药店TOP4之门店，营收连锁零售药店TOP4：老黎民，大参林，一心堂，益丰药房连锁零售药店TOP4之盈利能力连锁零售药店TOP4之发展潜力门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高发展基础现在连锁零售药店TOP4三年内店龄门店（包罗加盟店）比例均凌驾44%，其中老黎民凌驾55%，益丰药房为69.65%，大参林和一心堂也划分到达了53%和44%。大比例的三年内新增门店占比，预示着4家上市公司店龄结构较为年轻，均处于高速发展阶段。
估值与投资建议之PE角度现在投资药店合适吗？ 从基本面趋势看，top10市占率仅20%， 未到达50%之前，都存在较好的投资时机。从估值看 PE角度，除了益丰药房，其他三家公司 估值有泡沫但不算太大。思量增速的PEG角度研究结论连锁零售药店TOP4：老黎民，大参林，一心堂，益丰药房从行业的基本面趋势看，当下的零售药店上市公司的依然处于快速发展路上，发展性好，确定性高，属于理想的投资赛道。
估值方面，从PE/PEG/PS三个指标举行考察，四家上市公司股价均有差别水平的泡沫。在一个高度有效的市场，好公司估值一定也未便宜。
从种种维度分析之后，四家上市公司中，现在还没有一家具备绝对的优势成为领头羊，在快速扩张期，因此，联合稳健和弹性综合思量，做平衡设置。风险提示● 行业政策泛起重大利空 ● 上市公司扩张不达预期，以及规模快速扩大带来的治理风险本陈诉来自格菲资本研究院，未经允许克制转载，接待评论转发，供分享交流使用，并不组成买入卖出建议，请注意投资风险。
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